华尔街日报:金融危机第三波已拉开序幕 组图


近期,全球金融市场动荡,资本流出冲击东南亚汇率债券股票市场美联储明确退出QE时间表,新兴市场人心不稳,预期不明,恐慌出逃,出现踩踏效应人们纷纷猜测,下一波危机的导火索是哪个国家印度,印尼,泰国,越南还是土耳其?国内来看,外管局严管跨境资本,货币市场利率飙升,央行对资金紧张不加救援,国务院常务会议按兵不动,流动性骤紧,市场担忧通缩,资产泡沫破灭我们不禁要问,世界何以至此,又将去向何方? 一、Where we are?危机第三波的酝酿阶段 从历史来看,每一波金融危机的爆发,都与上一波危机埋下的种子密不可分因此,寻找下一波金融危机的线索,必须首先厘清金融危机演进的逻辑2008年以来,全球金融危机经历了两波集中爆发期第一波是银行业危机,发轫于中心国家(美国)的私人部门,第二波是主权债务危机,发轫于次中心国家(欧猪五国)的公共部门沿着这个脉络,第三波危机很可能在外围国家(新兴市场)的对外部门爆发,而我们现在很可能正处于危机的酝酿阶段 这个阶段的主要特征是全球流动性扩张导致新兴市场资本流入2008年以来,全球央行进入了史无前例的货币宽松周期这段时期和亚洲金融危机之前类似,而且从宽松力度来看,有过之而无不及一方面,美欧日等主要央行从2008年开始连续降息,近几年来政策利率基本维持在近零水平,比上世纪90年代初平均低了三个百分点以上另一方面,美欧日等央行接连推出QE等非常规货币政策,资产规模相比危机前大幅扩张了2倍以上 在这种宽松的货币环境下,尽管伴随着欧债危机和美债上限等国际金融市场动荡,新兴市场的资本流向屡有波动,但近几年来整体保持了资本流入尤其是2012年下半年之后,新兴市场的资本流入明显加速主要有以下原因: 首先,全球主要央行的宽松力度升级美联储于去年9月推出开放式QE,并从年初开始将每月资产购买规模扩大至850亿美元日本央行先是去年下半年连续三次加码量化宽松,然后今年又提前启动开放式资产购买计划 其次,市场风险偏好大幅提振随着欧央行去年9月推出OMT和希腊主权评级上调,前两波危机基本告一段落,市场风险随之大幅缓解,VIX基本维持在20的低位以下 二、Where we go危机第三波预演 近年来的新兴市场资本流入主要来自外生的推动因素(push factors),而不是内生的拉动因素(pull factors)一旦外部流动性紧缩,这种类型的资本流入很容易逆转为大规模资本外逃,引发货币危机亚洲金融危机便是如此 从上世纪80年代末到90年代初,美日等全球主要央行接连降息,全球流动性扩张,资本大量涌向东南亚但从1994年开始,美联储转入加息周期,美元流动性开始收紧1995年,日本银行为补充资本金大量撤出在东南亚的贷款,日元流动性也开始收紧东南亚国家资本流向随之发生逆转泰铢首先遭到抛售,资本流出升级为大规模资本外逃,货币贬值升级为恶性货币危机随后,印尼等东南亚国家相继大幅贬值 与此同时,由于东南亚多以短期外债引资,而且多是以日元、美元计价,货币贬值导致本国企业对外偿付能力迅速恶化,坏账飙升前期私人部门信贷扩张的风险随之爆发,危机国家的银行不良贷款率平均飙升到20%以上,大批金融机构破产,仅在韩国就关停了303家在资本外逃的冲击下,高位运行的房地产、股票等资产市场崩溃外部的货币危机升级为全面的金融危机 那么,当本轮流动性扩张周期转向紧缩的时候,新兴市场还会不会经历同样的剧痛呢? 1.悲观场景:资本无序外逃,重演货币危机 目前来看,虽然近年来新兴市场的资本流入规模庞大,但这种悲观场景重演的可能性并不大首先,外债风险显著下降在拉美和亚洲金融危机之后,各发展中国家更多依赖FDI引资,对外债尤其是短期外债的依赖明显下降而且,伴随着过去十年的出口繁荣,各国积累了大量外汇储备全球发展中国家的总外债/总储备比率普遍大幅下降其次,亚洲金融危机之后,各新兴市场国家普遍从固定汇率制转向浮动汇率,避免了信心危机第三,新兴市场国家普遍加强了资本管制,这和上世纪90年代初资本账户加速自由化的背景有本质区别最后,东盟10国和中韩日还通过清迈协议建立了东亚外汇储备库,目前规模已扩张到2400亿美元,短期内对危机的应对能力显著增强 不过,不利因素同样存在首先,当前高频交易和对冲基金的规模与90年代已不可同日耳语;其次,很多实证研究表明,央行的外汇干预可能会对汇率预期产生相反作用,而且一旦发生传染性的恶性贬值,外汇储备库的火力可能相当有限;因此,我们也不能完全排除货币危机的可能 假设货币危机重演,谁会成为第一块倒下的多米诺骨牌呢?从历史来看,外债尤其是短期外债和银行业外债相对外汇储备规模的比率越高,经常账户余额越小、汇率弹性越小、资本管制程度越低的国家更容易发生货币危机按照这些标准,我们发现土耳其、南非、印尼和墨西哥等国风险相对更大,值得我们高度关注中国、马来西亚、菲律宾等国可能相对安全,其他国家介于两者之间 2.中性场景:资本有序流出,经济结构性减速 即便资本流出有序进行,也不意味着新兴市场可以高枕无忧在资本外流的催化下,当前新兴市场内外风险可能会发生化学反应,引发新一波金融危机 一是国内资产价格的高估风险近年来资本流入导致新兴市场债券收益率持续下行,据美林统计,新兴市场10年期企业债收益率已经从2012年初的12%大幅下降到7%左右,接近历史新低与此同时,股票市场也处于高位,MSCI新兴市场指数近三年涨幅超过100%,相比之下,亚洲金融危机前的相应涨幅仅为25%左右 二是国内信贷过度扩张的风险外资流入使新兴市场保持了相对宽松的资金环境,大部分国家信贷占GDP比率大幅攀升高信贷的背后实际上是以投资为主导的增长模式,这种模式难以持续 三是经常账户恶化风险首先,发达国家从加杠杆转入去杠杆周期以美国为例,1997到2007年间,其国内总债务占GDP的比率从240%激增到360%,而危机之后已经降至330%左右,未来这个比率还将继续下降其次,贸易保护主义开始重新兴起,既包括光伏双反这种显性保护主义,也包括货币贬值这种隐性的保护主义最后,美元走强、新兴市场需求减弱将会压低大宗商品价格,南非、巴西、俄罗斯等资源出口型经济体压力加大 1)中性偏悲观场景:经济“大减速” 在相对悲观的场景下,资本大规模外流导致国内资产价格下挫甚至崩溃,进而通过金融加速器效应引发流动性紧缩企业资产负债表随之恶化,银行业积累的信贷风险集中爆发,不良贷款率飙升,最终爆发银行业危机与此同时,在发达国家去杠杆和大宗商品需求下降的背景下,新兴经济体的外需快速萎缩,经常账户转入逆差并迅速扩大最终,内外风险同时恶化,拖累新兴经济体“大减速”(Great Slowdown),甚至陷入衰退一旦这种情况发生,决策者恐陷入两难如果加息抑制资本流出,可能加速流动性紧缩和衰退,如果降息释放流动性,可能会导致通胀,加速货币贬值和资本流出 2)中性偏乐观场景:经济温和减速 在相对乐观的场景下,政府启动结构性改革,央行有效控制市场预期,三大风险得到有效缓冲:资产价格稳步回归,去杠杆有序进行,经济由外需拉动向内需拉动转变但这个过程也必然伴随着信贷规模、投资水平以及经常账户余额的结构性下行,再加上个别国家的人口老龄化问题,经济温和减速也在所难免 无论在哪一种场景下,全球市场都将经历深刻的调整 首先,中心国家的货币和资产将回归强势虽然近期美元指数在下跌,但美元指数只能反映中心货币之间的关系,长期来看,美元、日元、欧元等中心货币将相对新兴市场货币走强 其次,权益类资产将相对债券类资产走强资金成本较低的环境下,债券市场经历了长达十年的牛市,但随着流动性转向紧缩,这种趋势可能会出现逆转近期美国国债、日本国债的收益率止跌回升就是前兆 最后,大宗商品价格将进入弱势周期原因在于美元回归强势,全球流动性收缩,同时美国的能源独立战略和新兴市场的整体减速导致需求走弱对巴西、俄罗斯等依赖资源出口的国家来说,这将加大经济减速的压力 三、When we go危机第三波何时到来 最近的资本流出显示出市场对流动性收紧的预期但笔者认为,全球流动性的拐点可能不会像想象的那么早 一方面,美联储议息会议首次给出QE退出时间表,但贝南克明确表示要视经济和就业情况而定首先,新增非农就业仍未出现实质性好转,失业率再度上行,劳动参与率也处于1979年以来的最低位其次,通胀依然无虞,甚至有通缩风险核心CPI仍显著低于2%的通胀目标,而且还有下行趋势进一步说,即便QE退出,这也并不意味着美联储的货币政策基调转向紧缩按照美联储目前的预测,2015年之前美联储仍会维持近零利率 另一方面,日本央行的激进宽松更加坚定按照日本央行提出的目标,基础货币将由2012年底的138万亿日元增至2013年底的200万亿日元,到2014年底,进一步增至270万亿日元从目前日本经济的情况来看,日本央行的宽松短期内也不会转向首先,通胀水平仍然位于负区间,要达到2%的目标难上加难,其次,随着经常账户逐步转向逆差,日本经济需要依靠弱势日元恢复竞争力,而贬值将加剧流动性的外溢 综合来看,6月的市场动荡还算不上危机的开始,而仅仅是一场危机的预演但这并不意味着可以放松警惕,因为在危机酝酿阶段停留的时间越长,最后危机引爆时的反应就越惨烈 四、Will we go中国能独善其身吗 目前来看,中国仍有相对坚实的防火墙,可以有效避免陷入货币危机的悲观场景第一道防火墙:中国的经常项目持续保持巨额顺差,并因此积累了高达3.4万亿美元的外汇储备第二道防火墙:中国的资本账户仍未完全开放,短期内资本外逃压力有限第三道防火墙:中国的金融体系相对较为稳固中国的银行业以国有为主,受到政府的隐性担保,这有利于切断信贷紧缩的传导链这三道防火墙也是中国躲过亚洲金融危机的主因 不过,即便大难不死,中国也难有后福亚洲金融危机爆发后,中国恰好享受了国内外的天时地利,不但很快摆脱“硬着陆”的阴霾,而且还迎来了一轮空前的繁荣但目前来看,当时的红利已不复存在,甚至变成拖累 一方面,外部全球化红利消失,中国也面临全球去杠杆和贸易保护主义的巨大压力,而且由于中国的出口依存度较高,中国受到的冲击可能更为严重另一方面,十五年前的国内红利也已退变成负担 第一大负担是人口老龄化1997-2011年,中国的总抚养比从50.2%下降到37.8%,创造了丰富而又廉价的劳动力而未来几年,中国的人口抚养比将逐步回升,由此造成的劳动力成本攀升将进一步侵蚀出口竞争力 第二大负担是不断加剧的金融风险中国的增长高度依赖信贷扩张,国内信贷/GDP比率已经从90年代初的90%大幅提升到120%以上,但目前来看信贷质量远没有数据体现的那么稳定,尚德、曹妃甸都是血淋淋的例子此外,影子银行、地方政府债在近年来的高速扩张中也积累了大量风险未来几年伴随着市场出清,金融风险可能会集中爆发 第三大负担是过度投资导致的产能过剩1997-2012年间总投资/GDP比率从37.9飙升到47%,但根据IMF报告,近年来中国的产能利用率已经从80%大幅降至60%中期来看,去产能化将在所难免,投资对增长的贡献将显著下降 第四大负担是高企的房价克鲁格曼把泡沫定义为:定价中包含了不切实际的预期,中国疯涨的房价中便包含了对房价永远不会下跌的预期,一旦预期转向,房地产市场就会出现动荡 对中国来说,免死金牌从来就不存在刚刚过去的黑色五月是中国内外交困的最佳写照资本流出风险(外汇占款大幅下降)、外需萎缩风险(出口数据超预期下滑)、贸易保护主义风险(欧盟光伏双反)、国内金融风险(银行间违约事件)一同爆发也许任何一个风险都不是致命的,但如果各种风险发生化学反应,再想去挽救就太迟了提前打好手中的牌,
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